איגרות חוב של מדינות וחברות ממונפות – השקעה לא משתלמת לטווח ארוך

דניאל שבקס CFP – רוה איתן | פורסם בתאריך 23.08.2011, באתר TheMarker

 

משבר האשראי ב-2008, גל הסדרי החוב השוטף את שוק ההון בישראל בחודשים האחרונים, משבר החובות במספר גדול של מדינות באירופה, שיעור יחס החוב-תוצר במדינות העולם וחוסר הבהירות בכל הנוגע ליכולת החזר החוב של המדינה החזקה ביותר בעולם מבחינה כלכלית – הבהירו שקיים סיכון משמעותי ברכישת אג"ח מממשלתיות, ולא ממש משנה של איזו מדינה.

העובדה שהאמון של הציבור ביכולת החזר החובות של המדינות מתערער, מעצימה משמעותית את הסיכון הזה. במצב זה יש מרכיב של נבואה המגשימה את עצמה. זה מזכיר קצת את משחק הפירמידה שבו המשקיעים מרוויחים כל עוד המשחק נמשך, אבל כאשר האמון של אותם המשקיעים במשחק מופר, המשחק נגמר וכל המשקיעים שעדיין בתוך המשחק מפסידים.

הראשונים חיו ברמת חיים גבוהה מהרמה שיכלו להרשות לעצמם. כדי לממן את אותה רמת חיים, המדינה לקחה הלוואות מתוך הנחה שקצב הצמיחה והיכולת האינסופית שלה ללוות כסף ולמחזר את החובות הקיימים יאפשרו זאת (בדומה לתהליך של כניסה לאוברדראפט של משק בית).

כשהצמיחה מתמתנת והציבור חושש שאולי לא ניתן יהיה להחזיר את החוב, המדינה לא תוכל לגלגל את חובותיה, והמשקיעים יפסידו. אין פירושו שהמשקיעים יפסידו את כל כספם, אך בהחלט ייתכן כי יתקיים הסדר חוב שישקף החזר חלקי בלבד של החוב ("תספורת").

לחלופין, תיתכן הדפסה מסיבית של כסף כדי לפרוע את החוב שעלולה להפחית את ערך המטבע ולפגוע בשוויו הריאלי של החוב הלא צמוד (בשונה מישראל, מרבית האג"ח בעולם אינו צמוד למדד מחירים). בשנים האחרונות גדל החוב בכמה מדינות והבעיה החריפה, אבל חשוב להבין שהבעיה קיימת גם במדינות שהצליחו לא להגדיל את חובן והן רק "מגלגלות" אותו (למשל, ישראל). בעיה זו קיימת באותה מידה ואף יותר באג"ח של חברות בעלות מינוף גבוה.

הסיכון המוגבל של מניות בטווח הארוך

נתחיל בהגדרה של מכפיל רווח. מכפיל רווח = שווי שוק לחלק לרווח הנקי השנתי של החברה. אותה גברת בשינוי אדרת: מכפיל רווח = מחיר מניה לחלק לרווח הנקי השנתי למניה (EPS). במלים פשוטות: בתוך כמה שנים החברה תחזיר את ההשקעה בה בהנחה שהרווחיות תישאר ללא שינוי, כלומר בתוך כמה שנים נשיג בעזרת רווחי החברה תשואה של 100% על השקעתנו.

את חלקכם כנראה הצלחנו קצת להרגיז, מכיוון שלטענת רבים השגת תשואה של 100% בתוך X שנים בהשקעה בחברה Y מותנת לא רק בכך שרווחי החברה יישמרו, אלא גם בכך שהחברה תחלק את מלוא רווחיה כדיווידנד.

בראייה ארוכת טווח, מדיניות חלוקת הדיווידנד אינה מהותית. יש שתי אפשרויות בחברה בעלת רווחים: רווחי החברה יחולקו למשקיעים כדיווידנד או לחלופין יביאו לגידול בנכסי החברה (גידול בקופת מזומנים, רכישת חברות בענף, רכישת נדל"ן, מניות או אג"ח של חברות אחרות, רכישה עצמית של מניות ונכסים אחרים). בסופו של דבר רווחים אלה, גם אם לא יחולקו, ישתקפו בשווי המניה.

נדגיש כי טענה זו נכונה במיוחד לטווח הארוך ופחות רלוונטית לטווח הקצר. החיסרון הגדול של מכפיל הרווח נובע מכך שהוא מתבסס על רווחי החברה בשנה החולפת, ולכן לא ניתן להתבסס על כך במדויק בעת חישוב התשואה הגלומה במניה. במידה שתהיה צמיחה בחברה X ורווחי החברה יעלו, אזי המשקיעים ישיגו תשואה של 100% בתקופה הקצרה משבע שנים, כלומר התשואה השנתית המגולמת מבחינתם היא יותר מ-14.3% ולהפך – אם הרווחים יירדו אזי המשקיעים ישיגו תשואה של 100% בתקופה הארוכה משבע שנים, כלומר התשואה השנתית המגולמת מבחינתם היא מתחת ל-14.3%.

אחת מהדרכים להתמודד עם בעייתיות זו היא לחשב את המכפיל באמצעות הרווח הנקי הצפוי בשנה הבאה. אופן חישוב זה מעלה את התוקף של מכפיל הרווח, אך אינו פותר את הבעיה. נציין כי ניתן להתייחס לרווחי החברה במונחים ריאליים, מאחר שקיימת קורלציונית, רכישת דירה עם תשואת שכר דירה מובטחת של 14% לטווח ארוך, גם אם מחיר הדירה יירד באופן זמני אנו נמשיך להחזיק בדירה וליהנות מהתשואה. אז מה השורה התחתונה?

הרווח הפוטנציאלי (האפסייד) במניית טבע (+0.8% 3160) ובחברות אחרות עם מכפילי רווח 7-12 גבוה משמעותית מאג"ח של ארה"ב, גרמניה, בריטניה או ישראל, שמניבות באג"ח לא צמוד לעשר שנים תשואה שנתית של 2.5%, 2.3%, 2.2% ו-4.8% בהתאמה (בהנחה שישלמו כמובן).

אך מה מסוכן יותר בטווח הארוך? בשונה מהמקובל ולאור מה שנאמר אנו טוענים שאין לכך תשובה חד-משמעית. לכן, במשוואת הסיכוי-סיכון, לדעתנו כדאי לנצל את מצב השוק ולבנות תיק השקעות עם 20 מניות "טבע", ממגזרים שונים, במכפילי רווח של 7-10, לעומת השקעה באג"ח ממשלתיות.

אנו מודעים לכך שיש נקודות תורפה בדעה שהצגנו, אך אנו בהחלט שלמים עם השורה התחתונה. המטרה העיקרית מבחינתנו היתה לעורר אתכם לחשוב מחדש על הנחות היסוד בשוק ההון.

 

לכתבה המלאה באתר TheMarker >>

*איתן הוא מרצה לשוק ההון במכללת מיטב (אינו קשור לבית ההשקעות בשם זה).
**אין לראות באמור לעיל משום ייעוץ השקעות, המלצה או חוות דעת באשר לכדאיות השקעה במוצרים פיננסיים מכל מין וסוג שהם.

שיתוף |
שיתוף ב facebook
שיתוף ב twitter
שיתוף ב linkedin
שיתוף ב whatsapp
שיתוף ב telegram
שיתוף ב print
שיתוף ב email